縱觀歷史，人們一直試圖從無到有地創造一些東西。
一方面，有真正的科學創新——新的發展使我們能夠利用更密集的能源並提高生產力，從而改善大多數人的生活質量。
他們從無到有地創造了一些東西，只是因為他們使資源比過去更進一步，並且更容易訪問更多資源。它們比以前的創新更好地組織物質、信息和人類活動。換句話說，如果你讓穴居人看智能手機，他會認為它是魔法。
另一方面，有人嘗試煉金術和永動機——這些方法誤解了科學。甚至像艾薩克·牛頓這樣以聰明著稱的人也花了很多時間研究煉金術。這是一個容易掉入的陷阱。
大部分加密貨幣市場基本上都是現代版的煉金術。雖然該領域有真正的創新，例如比特幣、法定抵押穩定幣和許多實驗性技術，但也存在大量投機、拉高和拋售計劃、混淆權衡的技術主張和他們正在承擔的風險等等。
本文是對Terra 數十億美元失敗的事後分析，這是一個基於算法穩定幣的加密貨幣網絡。
駕馭比特幣
“在加入SEC 之前，我有幸在麻省理工學院研究、寫作和教授金融與技術的交叉領域。這包括關於加密金融、區塊鏈技術和貨幣的課程。
在那項工作中，我開始相信，儘管在加密領域有很多偽裝成現實的炒作，但中本聰的創新是真實的。此外，它已經並將繼續成為金融和貨幣領域變革的催化劑。
中本聰的核心是試圖創造一種沒有中央中介機構的私人貨幣形式，例如中央銀行或商業銀行。
-Gary Gensler，SEC 主席，2021 年8 月
本地支付歷來是一個私人的和物理的過程。我給你實物現金，你給我貨物。很難監視或阻止這種類型的交易。
但多年來，如果人們需要將付款發送到更遠的地方，他們依賴於大型中央中介機構（商業銀行和中央銀行）。
如果我想給我在芝加哥的朋友，或者特別是給我在東京的另一個朋友匯款，或者從那些城市的商人那裡買東西，我需要通過一家大銀行。以各種方式之一，我會告訴我的銀行向他們的銀行匯款，如果它走向國際，最終也會涉及我們國家的中央銀行。
作為一個美國人，對於那些類型的目的地，通過集中式實體進行長途支付並不是什麼大不了的事，因為它們不會阻止我的支付。但是，
tfoneadtf它們既昂貴又緩慢。
但對於世界上大多數實行限制性貨幣制度和持續高通脹的人（世界上超過一半的人生活在威權主義和/或反復出現兩位數通脹的環境中），缺乏替代方案一直是限制性的。對於發達市場的記者、學者和分析師來說，沒有意識到這一點，是他們中許多人不知道的一種特權形式。
比特幣的發明改變了這種對中心化中介的依賴，因為它帶來了第一種可信的自我託管點對點貨幣。任何擁有互聯網連接的人都可以向世界上任何擁有互聯網連接的人發送流動價值，而無需依賴商業銀行或中央銀行。沒有人必須為他們持有他們的錢，
他們也不必徵求任何中心化實體的許可，將這些價值發送給其他人。我在我的文章中探討了這個概念，無論如何，什麼是金錢？
那麼， Chainalysis 加密採用指數的20 個領先國家中有19 個是發展中國家，這也許並不令人驚訝。總的來說，這些國家的人們處理的財產權水平較低，財務自由水平較低，貨幣通脹水平較高，而不是本文的大多數讀者：
比特幣成為歷史上最快達到1 萬億美元市值的資產，並且已經從3 次80% 以上的崩盤和幾次50% 以上的崩盤中恢復過來，不斷創下新高：
比特幣持有者必須忍受波動性、技術風險和其他類似的東西，但從技術意義上說，提供的東西確實是新的，無論從長遠來看，網絡最終會發生什麼。
但在比特幣之後，出現了眾多模仿者。
其中一些增加了節點要求，因此犧牲了去中心化，以增加交易吞吐量（從而破壞了區塊鏈的目的）。
他們中的一些人取出能量輸入，並用人類治理輸入代替，這再次以各種方式減少了去中心化。
他們中的一些人為了實現更多的代碼表現力而採取了額外的複雜性，這也增加了節點需求並減少了它們的去中心化。
基本上，這裡有一個主題。
中本聰故意犧牲了他的比特幣設計中的大多數指標，以實現自動化、去中心化和可審計的全球轉移代理和註冊商，僅此而已。他將Merkle 樹和工作量證明算法等現有技術結合起來，然後在組合中加入難度調整，這種組合就是他的創新。
工作證明不僅有用，而且絕對必要。沒有它，去信任的數字貨幣就無法運作。你總是需要一個物理領域的錨。沒有這個錨，一個不言而喻的真實歷史是不可能誕生的。能量是我們唯一的錨。
工作證明= 相信物理學來確定發生了什麼。
權益證明= 信任人類來確定發生了什麼。
從那時起，開發人員通過軟分叉（向後兼容的選擇加入升級）多次更新比特幣，但核心設計保持不變。自成立以來，它的正常運行時間為99.98%，自2013 年3 月以來正常運行時間為100%。
在此期間，即使是美聯儲的銀行間結算系統Fedwire 也沒有100% 的正常運行時間。
大多數其他加密貨幣設計收回了一些去中心化、可靠性和安全性，以添加更多功能，然後將其作為創新向投資者宣傳。
在邊緣，確實有一些創新。例如，聯合數據庫和計算層可能是有用的。但在大多數情況下，這個空間充滿了對中本聰創造什麼以及為什麼創造的誤解。
這些權衡很少向投資者宣傳（有時創始人不理解），而是將其作為純粹的技術改進進行營銷。這種廣告吸引了很多人，尤其是與風險投資資助的臨時經濟激勵措施相結合時。
與沒有中央組織為其營銷的比特幣網絡不同，這些其他項目中的大多數都有中央基金會或人員，在網絡的營銷和持續運營中發揮著關鍵作用。
在比特幣生態系統中工作的人經常對這些其他協議持批評態度。
中本聰推出了開源軟件，一開始更新了幾年，從不給自己預挖的比特幣，從不花掉自己挖到的比特幣，然後就消失了，讓別人繼續他的項目。
從那以後，該網絡一直依賴於一組滾動的開源開發人員，沒有領導者。沒有人可以將更新推送給用戶。當價格下跌時，沒有人可以求助於他們將要做什麼。比特幣從未籌集過資金，沒有通過Howey 測試，因此不是證券；在大多數情況下，它被歸類為數字商品。
相比之下，許多其他協議開發人員通過給自己大量的預挖代幣而從他們的創作中致富，並繼續以中心化方式運營他們的網絡，同時將其營銷為去中心化。
如果他們對自己的設計完全誠實，他們就會像初創公司一樣，我們可以這樣分析它們。但在實際意義上，它們中的許多基本上是未註冊的證券，在監管機構弄清楚如何迎頭趕上之前在全球灰色地帶運營，同時宣傳自己是去中心化的網絡。
這並不是說所有的加密都不好或沒有技術貢獻，而是說整個行業充滿了騙局、欺詐和善意但最終注定失敗的項目，佔已創建項目的百分比。比特幣在它的發展道路上留下了一個巨大的尾跡，鯊魚們很樂意填補這個尾跡，並弄清楚如何快速賺大錢。
在大多數情況下，就像比特幣是這個行業的iPhone，然後有成千上萬的廉價仿冒手機，上面貼著蘋果的標誌，也被推銷給人們。如果投資者選擇投機各種加密項目，則需要非常謹慎。
該行業的幾家交易所也為快速賺錢而助長了泡沫。如果某些東西開始獲得動力，包括像DOGE 或SHIB 這樣的模因幣，它們實際上並沒有很大的未來，他們會將這些幣推銷給他們的用戶，這可能會吸引散戶投資者購買泡沫頂部。此外，許多Youtube 和TikTok 影響者抽出小額代幣，並利用他們的受眾作為退出流動性。
Terra-“不存在的中央銀行”
Terra 是一個基於稱為TerraUSD 或“UST”的算法穩定幣的加密貨幣網絡，並使用其原生代幣Luna“LUNA”作為其股權資本。兩者之間的創建/銷毀機制關係旨在保持掛鉤穩定。
它將自己標榜為去中心化，但最終它不是：
在巔峰時期，Luna 的市值為400 億美元，而TerraUSD 的市值接近200 億美元。它得到了加密風險投資人和散戶投資者的大量投資。現在大部分都被消滅了。TerraUSD 掛鉤破裂，Luna 代幣被掏空。這主要發生在5 月7 日至5 月12 日，並且仍然是一個持續的議題。
當Terra 生態系統很小的時候，我大多忽略了它。一旦它們按市值進入前20 名左右，我就會密切關注各種加密項目，以了解他們在做什麼，但只能跟蹤這麼多事情。
到2022 年3 月中旬，Luna Foundation Guard 成立以嘗試確保Terra/Luna 生態系統，他們開始購買比特幣，旨在作為Luna 代幣權益的另一道防線。那時我開始深入挖掘他們的生態系統以分析風險。
幾個月來，比特幣生態系統中的許多人都在警告Terra。行業專業人士，如Brad Mills、Castle Island Ventures的Nic Carter、 Swan Bitcoin的Cory Klippsten以及比我在這裡能說出的更多人公開批評它。尤其是科裡·克裡普斯滕（Cory Klippsten）大聲地反復警告人們。
我分析了情況，閱讀了對該項目的一些批評意見，然後閱讀了Luna 公牛們關於為什麼這些風險被認為是沒有根據的反駁論點。我的觀點是風險非常明確和準確。這並不是真正的技術風險。這是一種基於不穩定的經濟設計和不可持續的金融激勵措施的經濟風險。
與其重寫我的完整分析，我將在2022 年4 月3 日與我的研究訂閱者分享我寫的內容：
Luna Defense Guard 比特幣增持
最近比特幣的一些突破可能是由於Luna Foundation Guard 購買了價值超過13 億美元的比特幣，該基金會計劃購買30 億美元的比特幣作為儲備，並最終將該儲備增加到超過100 億美元。
我會倒帶一點，解釋一下這到底是什麼意思。
Terra 是一種基於算法穩定幣的權益證明智能合約加密貨幣，特別是圍繞TerraUSD 或“UST”，這是他們的美元穩定幣。與作為託管穩定幣（中心化實體持有法定美元作為資產並發行代表這些資產的可贖回穩定幣代幣）的USDT 或USDC 不同，UST 是一種算法穩定幣。這意味著它近似於美元的價值，但不持有美元。
其運作方式是Terra 的主要代幣LUNA 作為UST 的波動性抵消。如果UST 超過1 美元，則有套利機會燒掉LUNA 並創造更多UST。如果UST 跌破1 美元，則存在創建LUNA 並銷毀UST 的套利機會。UST 應該保持在1 美元左右，而LUNA 則允許波動。隨著時間的推移，對UST 的需求越多，UST 和LUNA 的市值就應該越高。這就像中央銀行試圖激勵市場參與者進行公開市場操作的雙方。
但是，如果LUNA 的價格跟不上UST 市值擴張的步伐，那麼隨著時間的推移，UST 可能會越來越少地受到LUNA 的“支持”。這是自2021 年底UST 需求開始起飛以來我們一直看到的總體趨勢。目前，它的支持率仍然超過200%，但下降速度很快。
捕獲？嗯，對UST 的巨大需求幾乎完全是由不可持續的高產農業機會驅動的，就像其他DeFi 生態系統一樣。由於各種套利機會，投資者已經能夠在Terra 的Anchor 協議中獲得近20% 的UST 收益率，而且看起來它開始枯竭了。
如果VC 支持的收益機會枯竭，UST 需求可能會下降。如果UST 需求萎縮，可能會導致UST 和LUNA 出現負反饋循環和流動性問題，也稱為“死亡螺旋”，大量資金從Terra 生態系統中撤出，導致LUNA 價格暴跌並最終破裂UST掛鉤。如果發生這種情況，它在功能上與新興市場貨幣危機非常相似。
與沒有集中基礎的比特幣不同，大多數智能合約區塊鏈都有特定的營利性或非營利性組織作為其中心推廣和開發中心。Terra 擁有Terraform 實驗室。Solana 擁有Solana 基金會。以太坊有以太坊基金會。Avalanche 擁有Ava Labs。這些通常是創始人/風險投資支持的實體，有特定的領導和員工試圖促進和發展他們的生態系統，他們經常使用代幣預挖作為啟動資金。
Terraform Labs 和其他各方籌集資金建立了Luna Foundation Guard，它將作為UST/USD 算法掛鉤的第二層防禦，而不是完全依賴LUNA 的掛鉤。正如他們所描述的：
“為了總體上對Terra 生態系統的管理和支持，LFG 正在建立一個去中心化的UST Reserve 協議——這是一項非營利性舉措，旨在提供進一步的支持，以確保UST 維持其掛鉤。如果UST 的市場價格嚴重偏離美元掛鉤，UST 持有者將能夠通過將UST 換成BTC 等主要的非相關資產來關閉套利並將UST 的市場價格恢復到掛鉤水平將準備金資本化。儲備用作釋放壓力的釋放閥，用於釋放UST 到鏈上的LUNA，通過減少嚴重收縮期間LUNA 供應的稀釋和實時恢復掛鉤並保持替代套利機會來抑制系統的反射性在Terra 協議本身之外。”
-LFG
一種思考方式是，它類似於一個國家的主權儲備。在經濟繁榮時期，新興市場可以利用累積的貿易順差或貨幣銷售來增加其外匯資產儲備，例如黃金、美元或歐元。然後，如果該國後來經歷了經濟衰退和貨幣危機，它可以通過出售之前儲存的一些儲備來捍衛其貨幣的價值，並使用這些出售的收益從那些正在出售它。
一方面，Terra 購買大量比特幣是看好比特幣……起初。LFG 可以購買USDC 或USDT 作為儲備。他們本可以購買ETH 作為儲備。他們本可以購買這些資產的組合作為儲備。但相反，他們購買了BTC 作為儲備，並認為這是最好的一種，可以以最小的交易對手風險持有永久的、去中心化的、原始的抵押品。這進一步驗證了比特幣是最好的數字儲備資產的論點。現在，Terra 生態系統越大，他們期望的BTC 儲備需求就越多。最終，隨著他們擴展到其他平台，他們打算添加少量其他代幣作為儲備。例如，如果他們將UST 的使用擴展到Solana 的生態系統，他們希望將一些SOL 帶入他們的儲備。
另一方面，這給比特幣價格帶來了未來風險。如果Terra 遇到問題並被迫出售大量比特幣以捍衛其與UST 掛鉤，這將不利於價格，就像他們當前的購買有利於價格一樣。Terra 不可持續的Anchor 協議（收益率為20%）導致大量UST 需求，而隨著Terra 的這種新的儲備實踐，UST 需求現在導致BTC 需求。這可以被認為是間接、人為或不可持續的BTC 需求的來源，最終應該會枯竭。活躍的比特幣交易者應密切關注相對於UST 市值的Terra 的LUNA 和BTC 儲備，因為如果它開始崩潰並且他們被迫捍衛UST 掛鉤，我們可能會看到價值數萬枚代幣的快速BTC 拋售壓力。
——林恩·奧爾登，2022 年4 月3 日
然後我繼續監控它，風險評估水平不斷提高。這是我5 月1 日報告中的部分：
在我4 月3 日的溢價報告中，我討論了TerraUSD 或“UST”的編程並分享了一些擔憂。
作為一個月後的更新，UST 的市值增加了，而LUNA 的市值減少了，因此抵押品越來越差：
這與DAI 的抵押方式不同。它是一種算法穩定幣，而不是加密抵押的穩定幣。但是，LUNA 的市值是UST 長期誠信的重要變量。
他們持有的BTC 和AVAX 為其總抵押品增加了不到10%，因此即使考慮到這些儲備資產，該比率也有所減弱。
與此同時，為UST 人為高收益提供資金的Anchor 儲備在4 月份減少了40%。這種下降代表了太多的儲戶獲得了高收益。最終，創始人要麼需要向它注入更多資金（他們以前做過），要麼必須讓收益率穩定在市場利率上，這可能會減少對UST 的需求。
我們正處於一個值得關注未來幾個月Terra 與UST 掛鉤的階段。隨著LUNA 的價值下降，LUNA 為在算法上支持UST 掛鉤而提供的抵押品數量已經減少。這可以通過廣泛的加密反彈來挽救一段時間，但無論哪種方式，我都會在這裡密切關注它。與此同時，他們的儲備方向繼續減少。
最壞的情況是UST 開始脫鉤，Luna Defense Guard 被迫將其16 億美元的比特幣堆棧中的部分或全部出售給已經疲軟的市場，以捍衛與UST 的掛鉤。我認為它的運作方式是UST 持有人將能夠兌換比特幣，此時他們中的許多人會選擇平倉並取回現金。屆時，Terra 網絡將受到嚴重損害，比特幣的價格可能會受到明顯打擊。
在這種投降的情況下，我會成為比特幣的買家，但如果/當它發生時，它可能會很混亂。這甚至可能標誌著這個週期的底部，有很多強制清算，類似於2018 年第四季度或2020 年第一季度。我並不是說這個週期肯定會發生，但我正在觀察它的風險已經足夠了現在有點規律。
總體而言，我在整個數字資產生態系統中看到的唯一可投資資產是比特幣，但即使是比特幣，在這個充滿挑戰的宏觀環境中也最好搭配一些現金來進行再平衡和降低波動性。每當我分析它（充其量）或基本上是龐氏騙局（最壞的情況）時，我都會將行業中的其他所有事物歸類為投機，具體取決於所討論的特定資產。結果，我的大部分DeFi 和NFT 報告最終都是這樣的：
——林恩·奧爾登，2022 年5 月1 日
儘管我越來越擔心它的發生，但我沒想到Terra 會在第二次報告後的一周內崩潰。如果有像Terra 這樣的大筆資金支持，這類事情可以持續很長時間，所以我不知道它何時或如何具體失敗。
他們甚至沒有時間建立他們的自動比特幣贖回機制，因此Luna Foundation Guard 手動集中地將他們的比特幣儲備借給做市商，以試圖捍衛失敗的TerraUSD 掛鉤。
Luna Foundation Guard 的比特幣多重簽名地址被耗盡，大量輸入出現在交易所。目前尚不清楚他們的比特幣的完整監管鍊是什麼，但區塊鏈分析公司Elliptic 追蹤到了Binance 和Gemini：
有證據表明，這是一次資金充足的襲擊，影響了Terra/Luna 解體的時間；一家大型實體顯然賣空了比特幣並追隨了與TerraUSD 掛鉤，就像人們描述該協議可能在2021 年受到攻擊一樣。對於宏觀投資者來說，就像喬治索羅斯做空英格蘭銀行一樣。
指責攻擊者沒有抓住重點；如果市場中的某樣東西可以被成功攻擊，它最終也會被成功攻擊。算法穩定幣的失敗記錄很糟糕，這是迄今為止最大的一次。由於他們的大部分調整機制都是公開的，因此攻擊者可以知道攻擊它的所有具體方式。
Terra 崩潰帶來的影響開始蔓延到整個數字資產生態系統。許多VC 都接觸過Luna 代幣。成千上萬的山寨幣開始流失。各種資金池被嚇跑了。這是對整個生態系統進行廣泛重新評估的時期，將小麥與穀殼分開。其中大部分是穀殼。
比特幣本身繼續運作，除了價格受到打擊外沒有任何永久性損害，而Terra 生態系統受到了致命一擊，從監管、聲譽和流動性的角度來看，廣泛的加密貨幣行業在某種程度上受到了損害。
總結思考
作為投資組合的一部分，我仍然在結構上看好比特幣，尤其是隨著時間的推移不斷購買以利用波動性。
儘管這種觀點存在風險，但我認為今年2022 年將被視為3-5 年時間範圍的投資者增持的好時機，類似於2020 年、2018 年和2015 年的散戶投降。
雖然還有其他簡潔的區塊鏈，但我個人認為沒有一個可以以不錯的風險/回報比進行投資。投資者在投機比特幣以外的任何加密代幣時應謹慎行事，如果他們這樣做的話。
我認為比特幣的持續貨幣化類似於健美運動員的膨脹和切割週期。健美運動員通常專注於創造質量和減少脂肪的循環循環，這樣經過多次循環後，他們會積累大量肌肉，同時避免脂肪堆積。
在牛市期間，比特幣價格上漲，但面臨數千個新項目的稀釋，例如在大規模創造週期的一部分同時增加肌肉和脂肪。當流動性流動時，任何有想法的人都可以獲得資金，並可以用有希望的敘述來吸引投資者。外部資本流入比特幣，但隨後它開始被這些閃亮的新事物分散注意力，並開始稀釋到所有這些其他事物中。
然後在熊市期間，流動性流出。比特幣價格受到打擊，但成千上萬的山寨幣價格受到更大的打擊。過度的債務被摧毀，釘子被打破，龐氏騙局暴露無遺，薄弱的網絡被撕裂。隱肌肉生長停止，甚至收縮一些，但重要的是，大量非生產性隱脂肪被燒掉，這樣下一個生長周期就可以重新開始。
當每一個新的周期到來時，比特幣的網絡效應和投資論點在歷史上都保持不變，而大多數其他項目則停滯不前，被開發商和投資者拋棄。比特幣在四個獨立的主要周期中繼續創下更高的高點，每次都具有更高的採用和發展水平，而大多數山寨幣只經歷一兩個週期就可以永久消失。
甚至許多最著名的代幣最終都停滯不前。例如，如果我們看一下2017 年牛市結束時的前10 種代幣，它們中的每一種都在隨後的熊市和牛市中的高點繼續跑輸比特幣。與2017 年牛市相比，ETH、BCH、XRP、LTC、ADA、MIOTA、DASH、NEM 和XMR 在2021 年牛市期間均達到了以BTC 計價的較低高點。
如果我們回顧2013 年的牛市，基本上也是如此。今天的人們甚至還沒有聽說過這十大代幣中的大部分。在這份名單中，與2013 年相比，以BTC 計價的XRP 在2017 年繼續創下更高的高點，但在2021 年周期中卻沒有這樣做。其他人都沒有管理過一個更大的以BTC 計價的收益週期。
我認為這種模式將繼續下去；很有可能，2021 年牛市中的大多數加密貨幣寵兒已經看到了以BTC 計價的歷史新高。也許一兩個人會在某個時候繼續獲得更高的高度，但大多數人不會。
這並不意味著比特幣沒有風險，但它在該領域擁有迄今為止最好的記錄，並且是為特定目的而設計的。一個塊接一個塊，它會隨著時間的推移繼續按預期運行。
